从赴美上市到本地“上市”，越南“小腾讯”VNG为何这样？

2023年伊始，越南“小腾讯”VNG的新闻频出。

在上周，VNG进行了“换帅”，任命Vo Sy Nhan为新董事长，以取代其联合创始人Le Hong Minh，任期直到2025年。此外，VNG旗下的越南版“微信支付”ZaloPay也宣布和Grab进行合作。

但最令人惊讶的还是本月初，VNG在越南非上市公众公司股票交易所UPCoM挂牌“上市”。从此前一直鼓吹的赴美上市到本地“上市”，VNG为何会做出这个决定？东南亚互联网公司在未来是否会更多地选择本土上市？这些确实值得探讨一番。

为什么选择UPCoM？

1月5日，越南首家科技独角兽公司VNG在越南非上市公众公司股票交易所UPCoM挂牌“上市”，发行股数约为3500万股。在第一个交易日，VNG的股价参考价格为240,000越南盾(约合10.22美元)。但据外媒报道，VNG在第一个交易日没有发生过交易。但截至发稿日，VNG在UPCoM上的股票交易量发生了变化，交易了约700万股。

与常见的股票交易所不一样的是，越南非上市公众公司股票交易所 (UPCoM) 实际上是一个夹层交易所，为未上市的中小企业提供融资服务，为日后转往主板市场做铺垫。

据了解，越南有两间证券交易所，即胡志明市交易所（HOSE）和河内交易所（HNX）。在胡志明市交易所挂牌的股票主要为大型蓝筹股，而河内交易所主要为中小型企业股票。

而UPCoM实际上是属于河内证券交易所 (HNX) 的一个板块，为尚未上市的公开公司设立的市场，于2009年6月推出，最初有10家公司。目前，UPCoM市场上的交易包括股票、非上市公众公司的可转换债券、从上市市场退市的公司的股票。截至2023年1月，有859家公司在UPCoM上市，市值超360亿美元。

另外，UPCom也被称为“二等市场”，在Upcom版块上，大多数股票的质量不好，或者股票被除牌并“降级”为UPCom。也就是说，从胡志明市交易所（HOSE）和河内交易所（HNX）退市或因亏损停牌的股票也会移至UPCoM进行交易。

至于VNG的本地“上市”为什么没有选择更常规的胡志明市交易所（HOSE）和河内交易所（HNX），原因之一可能在于公司市值的缩水，达不到更高的上市标准。如果按照VNG在UPCoM的第一个交易日的股票参考价格计算，VNG的市值接近85,920亿越南盾，不到3.5亿美元，远低于VNG此前的10亿美元估值。

或者， VNG有自己的战略打算。毕竟，UPCoM的交易、清算和结算均通过中央系统进行，投资者受到法律和监管框架的保护。该交易所还具有高标准的透明度和数据可访问性，发布有关成分公司和交易的信息以帮助投资者做出投资决策。

为什么赴美上市受阻？

回顾VNG的上市历程，UPCoM似乎并不是VNG的第一选择。与很多互联网公司一样，VNG最先希望在美股上市。

• 2017年，路透社透露VNG签署了在美国纳斯达克交易所上市的谅解备忘录。

  
  

• 2018年，VNG向7点5度表示，他们的IPO首选美国或香港，而且很大可能是在香港。

  
  

• 2021年8月，据彭博社报道，VNG正在考虑与一家SPAC公司合并，以 20亿美元至30亿美元的估值在美国上市。

  
  

• 2022年7月，据DealStreetAsia消息称，VNG计划于2022年年底在美国纳斯达克上市，并计划向投资者提供其 12.5%的股份。

但美股上市一事最终没有下文，具体原因也没有披露。直到2023年伊始，VNG在越南非上市公众公司股票交易所UPCoM挂牌上市的新闻传出。作为越南第一家科技独角兽，VNG最终还是选择了“留在”越南。

相比同期的Grab、GoTo、Bukalapak等东南亚独角兽公司，VNG成立更早、成为独角兽的时间也早、传出上市新闻的时间也更早，但上市的历程却更为曲折。

• 2004年，VinaGame（VNG前身）成立，从游戏业务切入市场。

  
  

• 2014年，VNG被世界创业报告评估为市值10亿美元，成为越南第一家，也是当时唯一一家独角兽创业公司。

  
  

• 2008年，腾讯收购了VNG约20.2%的股份，2009年又增持至30.02%。而在2018年8月份，腾讯又向VGN增加了投资，已成为其最大的国外股东。

而VNG之所以被称为“小腾讯”，也正是VNG的含“腾”量很高，不仅是资金股份上，更是经验和模式的借鉴。比如，VNG先后推出了越南版QQ音乐——Zing MP3（2007年）、越南版QQ——Zing Chat（2009年）、越南版QQ空间——Zing Me（2009年）、越南版微信——Zalo（2012年）、越南版微信支付——ZaloPay（2016年底）。此外，VNG还运营着OTT（互联网电视）平台、Zing娱乐社交网络生态系统（Zing TV、Zing MP3、Zing News、在线报纸Zing.vn等）……其中大部分都长期处于越南访问量最大的网站名单的前列。

即使VNG的业务从游戏延伸到了社交、支付和电商等领域，但个中表现还有待深究。VNG业务能力本身，可能是VNG赴美上市受阻的原因，比如：

1、尽管业务众多，但收入来源单一：

据越南媒体bnews的数据显示，在2021年，尽管VNG总体营收规模达到76510亿越南盾（约合22.42亿元人民币），远远领先其他本地互联网公司，但是其游戏业务营收占比达到了80%，营收比例明显不均衡。

2、各领域均面大敌，竞争压力大：

尽管VNG近十年来“野蛮生长”，并成为东南亚早期独角兽，但是随着互联网在东南亚的持续发展，VNG在其业务领域面临的竞争压力也越来越多。比如：

• 在游戏层面，VNG需要和有东南亚“小腾讯”之称的冬海集团竞争。据冬海集团2022年第二季度财报显示，Free Fire是东南亚以及拉丁美洲收入排名第一的手游，连续十二个季度蝉联市场第一。

  
  

• 在支付业务层面，VNG的ZaloPay需要和本地“遍地开花”的支付玩家竞争，比如MoMo、VTC、Mobivi、OnePay、OnonPay、GrabPay、Samsung Pay和Apple Pay等

  
  

• 在电商业务层面，尽管VNG投资本地电商Tiki，但商巨头Shopee、Lazada等早已占领越南市场。

3、发展超10余年，但盈利状况不佳：

与其他东南亚互联网企业类似，VNG的盈利状况也并没有得到明显改善，预计2022年还面临着上万亿越南盾的亏损，其中消息应用程序Zalo、支付（ZaloPay）和电商（Tiki）的运营费用持续走高。有关数据显示，2022年第二季度，VNG由于运营费用的增加而蒙受巨额亏损，其中财务费用相较于2021年同期增长29%至75亿越南盾（约合220万元人民币）、销售费用增长38%至7460亿越南盾（约合2.2亿元人民币）。

未来：本地上市or美股上市？

就上市话题而言，赴美上市始终是东南亚互联网企业选择退出的最热门选择。在VNG赴美上市频频没能成功之际，东南亚超级应用Grab、越南公司Society Pass、新加坡房产科技PropertyGuru在近两年在美国完成敲钟仪式。此外，新加坡房产科技平台Ohmyhome和越南电汽车制造商VinFast纷纷在2022年底传出已经在美国提交IPO申请的新闻。

东南亚互联网公司热衷于在美国上市的原因主要有两点：

一是从满足融资需求的角度来说，美股市场对高风险企业更为友好。对于布局新赛道且风险相对较高的企业而言，在东南亚市场进行大规模融资并不容易，其中A股以审核严格著称，对盈利能力要求高，而东南亚其他市场体量太小，难以满足融资需求，不利于业务扩展，扭转盈利局面。而美股则对净利润为负的企业更加友好，以在美上市的中概股企业为例，在上市前有38%的企业经营性现金流为负，45%尚未实现盈利（在A股市场，这两个比例分别为24%和0.8%）。

二是再融资更加便捷。美股的再融资政策相对宽松，使其可以更好地满足企业在上市后快速扩张阶段的资金使用需求可以一次核准，多次发行。以再融资最主要的手段——股权增发为例，中国A股企业的首次增发，平均在IPO后5年。而中概股则能在IPO之后很快进行增发融资，第一次增发距离IPO的时间平均仅为2年。

与此同时，在美国上市也不是一件容易的事，这是因为：

第一，美股行政监管体系虽然透明，但也十分复杂，且专注于二级市场。美国对于股市的监管也是“三位一体”模式，即行政手段、经济手段、法律手段相结合，有萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）、集体（团体）诉讼机制、做空机制等手段来打击证券犯罪行为。企业在成功IPO之后不能有丝毫的松懈，要持续的应对各种监管审核，这也无形中增加了企业的上市成本；

第二，美股有复杂的投资评级体系，而且投资人更加“理性”。企业仍需通过后续的路演、宣传，让投资者逐渐了解、认识，并最终转化为对企业的信任和关注。因此赴美上市的企业，在上市前就要搭建合理的、持续的、稳定的上市结构，并且还要充分考虑到后续的再融资、分红、纳税等重要事项；

第三，美股受到宏观环境的影响较大。以科技股为例，科技股对于利率的变化会更加敏感，利率上升，企业融资成本增加，未来预期现金流水平下降，而科技公司往往需要大量的资金投入，资金投入减少，企业扩张受阻，未来盈利预期也会因此受到很大的影响，从而影响科技公司的估值。而近几年，美联储鹰派趋势明显，持续的加息势必会进一步拉高利率，科技公司上市难度势必会加大。

因此，除了VNG，还有好几家印尼互联网公司也选择了本地上市，比如印尼最大科技集团GoTo、印尼电商平台Bukalapak和Blibli。

不过，即使本地上市对本地企业的限制更少、政策也更加友好，但赴美上市可能仍然是东南亚创业公司选择退出的主流。

首先，东南亚科技初创公司仍是当今投资风口，具备很高的增长潜力。东南亚早期风险投资公司Jungle Ventures近日表示，去年东南亚科技初创企业的总估值达3400 亿美元，由于该地区增长潜力巨大，预计到 2025年这一数字可能会达到1万亿美元，因此，东南亚科技企业依然有较好的盈利预期，但是东南亚地区股市尚不具备处理大型 IPO 的能力，难以满足企业的融资需求，因此大部分初创企业预计将在美国上市，但是市值在50 亿美元以下的公司依然有可能在会在本土上市；

其次，东南亚市场持续走低，GoTo、Bukalapak等公司上市后表现不佳。根据德勤（Deloitte）最新发表的报告显示，受股市走势低迷影响，东南亚的新股上市势头今年进一步放缓，截至今年11月11日，东南亚共有136家公司上市，筹得63亿美元（约87亿新元）的资金，市值达512亿美元，比去年全年152家公司上市，集资133亿美元猛挫52％，集资金额低，难以满足互联网企业上市融资的需求；

最后，股市规模来看，美股要比东南亚地区股市体量总和都要大很多。美股规模为其国内发展总值（GDP）的两倍，因此，上市美股更具发展机会，也易于融资，股票交易流动性高；而且相较于传统公司，科技公司较易延伸至国外，带动市场，并容易被美国投资者接受和看好，美国投资者会更看重公司发展前景，不会以传统方式来看股项的价值，而是注重成长溢价、本益比成长（PEG）等，所以，美股依然是独角兽级别的科技公司上市的首选。

就最近三年来讲，越来越多的东南亚独角兽公司通过上市完成了退出，对本地创投生态产生重要的影响。尽管UPCoM的上市存在一定的特殊性，但VNG还是打响了2023年上市“第一枪”。在接下来的2023，期待东南亚创投圈会传出更多的好消息。