未来中国能否诞生千亿级别的货代巨头？跨境电商物流赛道的格局变化将如何演绎？
来源/国海证券
作者/许可、周延宇
货代行业历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。回顾近百年来全球货代行业发展史，万亿市场空间却没有诞生一家寡头垄断型企业，头部企业诸如德迅、DSV、DHL主要通过并购不断扩大业务版图，内生增长相对乏力。从行业属性角度来看，货代是低利润率、规模与网络效应有限、先发优势较容易被颠覆的典型二流商业模式。全球货代看中国，中国货代看跨境电商。我国的货代行业起步于改革开放之后，崛起于后疫情时代。在跨境电商物流爆发式增长、商业模式升级双重红利背景下，“点、线、面”三类企业逐渐进入投资者视野。跨境电商物流作为正在蜕变的成长型赛道，正迎来其生命周期中最佳的投资时刻。为何百年货代巨头德迅市占率只有个位数？未来中国能否诞生千亿级别的货代巨头？跨境电商物流赛道的格局变化将如何演绎？
货代，即国际货运代理，因为跨国货运链条复杂而诞生的行业。其定位是组织跨国货物运输的中介，“跨国”、“组织”、“中介”是货代行业的三个关键词。“跨国”：货代行业从事的是跨越国境的运输活动，需求与全球宏观景气度息息相关，同样也面对来自全球竞争对手的冲击。“中介”：轻资产、人力密集是行业的重要特征，作为对接上游运力以及下游货主的中间商，货代行业本质上更像一个服务行业，通过专业的团队服务上下游各行业的客户。“组织”：现代“货代”企业提供的早已不是简单的代订舱赚差价的服务，而是以代订舱服务为流量入口，以货物为中心，提供数据科技、供应链金融、报关、清关、仓储、运输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。 “跨国”——货代是跨国贸易的派生产物，万亿市场空间，收入呈周期性波动货代是跨国贸易的派生产物，历史悠久，最早可追溯至明朝郑和下西洋运动。宏大的客户群体使得货代行业拥有和广阔的成长空间（万亿市场），但服务于跨国贸易，也导致行业需求存在明显的宏观周期属性。复盘全球货代龙头德迅的发展历程，其收入增速与GDP增速、全球商品贸易额增速成明显的正相关关系。2002-2008年的全球大宗商品周期是德迅成长的黄金时代。货代服务于全球贸易，其服务范围广（涉及全球220个国家）、服务环节多（传统快递服务流程为收、转、运、派四大环节，而货代为揽、仓、关、干、关、转、配七大环节），单一企业几乎无法解决全链条资本开支的问题，因此轻资产是全球货代最主流的运营模式。轻资产模式导致货代企业对于经营成本没有掌控权，运力采购成本几乎完全取决于空运市场和海运市场供需情况。运力采购成本是货代企业最重要的成本构成（一般占比在65%-70%），运力成本的不确定性使得货代成本端体现为周期性。以德迅为例，其成本结构主要可划分为三大类——运力采购成本（2020年占比69.32%）、人工成本（2020年占比23.86%）以及其他成本（2020年占比6.82%）。过去十年，德迅的空、海运单位运力采购成本均出现过波动幅度超过20%的现象。 “组织”——商业模式从赚价差到赚服务费，货代企业去周期化转型随着信息技术的进步，大赚差价的商业模式逐渐难以为继，货代企业不断拓宽服务边界，提升服务品质，服务链条从港到港逐渐延伸至端到端，以代订舱服务为流量入口，以货物为中心，提供数据科技、供应链金融、报关、清关、仓储、运输、送货上门等一揽子服务，从而赚取服务费。货代企业去周期化转型正在全球范围内推进。在全球“去中介化”的今天，如何看待传统中介组织“货代”的价值？我们认为货代与货主的关系类似于医生和病人的关系，药价虽然逐渐透明化，但病人仍然需要医生对病理进行分析才能最有效的进行药物治疗。货代也是如此，虽然运价逐渐透明化，但在复杂的国际运输体系中如何最安全、高效、成本最低的完成物流运输仍然需要专业型货代的帮助。从收入结构看，国际货代巨头德迅与DSV都以国际空海运货代业务为主（2020年德迅空海运货代收入占比60%、DSV空海运货代收入占比62.08%），辅以欧洲境内的陆运业务以及定制化的合同物流业务。从利润结构看，空运货代与海运货代也是德迅与DSV的主要利润来源（2020年德迅空海运货代贡献86.73%的营业利润；DSV空海运货代贡献73.36%的营业利润）；其中空运货代享有比海运货代更高的溢价（2020年德迅与DSV空运货代业务毛利率分别为25.63%、22.96%，均高于其海运货代业务毛利率）。空海运货代的商业模式均转型为赚取服务费，为何空运货代却享有更高的溢价？空运货代是比海运货代更好的生意，主要有两方面原因：①海运上游集中度高、议价权强：海运行业盈利能力较差、周期性较强，留下的利润空间较少，运力端为解决自身问题，不断通过并购整合，快速提升集中度；超过%80的CR10意味着船公司具有很强的议价能力以及货物掌控力，约 60%的货量掌握在了船公司手中，大大压缩了海运货代的盈利能力。②空运货代是更高端的赛道、附加服务更多：国际空运对时效性、服务与供应链稳定性更高的要求，给空运货代带来更高的溢价；上游更分散的运力意味着货代掌握着大部分的货物（货代占比达到85%），货代企业因此能够涉及更多环节、提供更多的附加服务。
3.行业格局——拥有131年历史的德迅为什么市占率只有个位数？货代行业历史久远，货代龙头德迅成立于光绪十六年（1890年），有着131年的超长经营历史。但超长的行业历史并未打造出寡头垄断的行业格局，古老的货代行业呈现大空间、大公司、低集中度的业态。从2019年行业货量统计数据来看，空运代理和海运代理CR6分别为11.9%和8.8%。空、海运货代龙头DHL和德迅的市占率也分别只有3.4%、2.9%，剩余巨头企业市占率普遍在1-2%，行业集中度极低。货代行业的网络效应与先发优势：在货代企业的组织下，使用货代服务的货主和提供运力的船东、航司形成货运网络，在该网络中，货主数量和运力资源数量构成正向循环，这就是货代企业的先发优势。但货代行业的网络效应只能称之为弱网络效应：一方面，货代轻资产的运营模式使得头部货代难以将其货量上的先发优势通过规模效应放大为成本优势。另一方面，货代网络中各节点（货主和船东、航司）其内生联系较差，客户转移成本较低，无法形成客户粘性。弱网络效应使得货代龙头的竞争优势无法放大实现快速扩张。物流行业的通病——产品高度同质化：货代与快递、快运等行业并无不同，产品只能从价格、时效、服务三个维度去做差异化，由于货代轻资产的模式，其成本和时效更多取决于运力端而非自身，货代企业只能通过订舱、报关、清关、仓储、配送等环节打造产品。然而报关、清关、订舱等附加服务具备很强的地域属性，当地企业竞争天然优势明显。以监管政策为例，主要大国对进出口商品的监管政策皆不相同，中国和美国甚至会出现不同省份或不同州政策不同的情况。货代龙头进入新的竞争区域时，面对当地货代企业的激烈竞争，只能选择并购或者合作的方式推进业务，导致市场份额扩张难度极高。
全球贸易历经长时间的发展，行业已步入成熟期，2010-2019年，全球贸易额CAGR仅为1.4%。而与贸易景气度息息相关的货代行业也陷入了增长停滞阶段——2010-2019年，空运与海运货量的CAGR分别为2.24%与2.73%，增长缓慢，大多地区已进入存量竞争阶段。2.结构性的机遇——全球货代看亚太，亚太货代看中国在增长停滞的全球贸易市场中，行业增量主要来自于中国。全球货代看亚太：横向比较，近10年亚洲、欧洲与北美洲对外贸易CAGR分别为4.15%、1.86%与2.63%，因为在一些自然禀赋上的独特优势，亚太地区成为产业技术转移的首选，是全球贸易新增量出现的地方。亚太货代看中国：亚洲地区内，中国又是新增量出现的主要来源，中国2010年至2019年对外贸易CAGR为4.62%，高于欧美日韩等国。作为“世界工厂”，加入世贸组织后的中国进出口贸易高速发展；后疫情时代作为唯一实现正增长的经济体，中国在全球贸易市场中扮演了举足轻重的角色。中国货代看跨境电商：在中国货代大市场中，跨境电商是目前唯一有增长红利的细分赛道。大空间：2020年跨境电商进出口占货物贸易进出口总值比重达到38.86%，同比提升5.57pcts，占比不断提升。经测算，端到端跨境电商物流市场规模能够达到9000亿级别，物流赛道发展空间大。高增长：据网经社数据，2020年中国跨境电商进出口交易规模达到12.5万亿元，同比增长19.04%；据海关总署披露，2021H1，中国跨境电商进出口8867亿元，同比增长28.6%，其中出口6036亿元，同比增长44.1%，进口2831亿元，同比增长4.6%。跨境电商市场保持高速增长。品牌出海的基础是产能，作为世界工厂的中国早在产业规模上名列前茅。品牌出海的催化剂是政策，对外贸易“十三五”规划催化“中国制造”迈向“中国品牌” ，推动出口转型高附加值。品牌出海的时代机遇是疫情，中国是恢复最早的经济体，海外线上消费需求的爆发加上国内电商品牌多年的能力积累，跨境电商行业乘风而起。电商品牌出海的代表——SHEIN：2014年创建的快时尚品牌SHEIN，2020年的营收规模已超过100亿美元，连续八年实现翻倍，超强的品牌力使得 SHEIN作为海外独立站在安卓、苹果购物APP下载榜单中分列第一、第二。作为跨境电商品牌的代表，SHEIN也为下游跨境物流企业带来巨大的增长红利。传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式：传统国际贸易业务模式分为四组——“E”组（卖方仅在指定地点备货）、“F”组（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“C”组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物运至目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很少（比如FOB只负责国内的“仓”到“关”的流程；CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险），较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。
跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。商业模式向跨境电商物流模式升级，能够带来巨大的盈利空间。仅仅是传统贸易模式的不同，货代企业的盈利空间就大不相同。由于中国早先在世界贸易产业链条中扮演的是代工、加工的角色，中国货代企业通常采用FOB提供运输服务，而国际货代则更多采用“C”组或“D”组提供服务；这导致国际货代巨头在空、海运业务上的单位营收要大幅高于国内货代（以DSV与中外运为例，2020年DSV空、海运货代单价分别是中外运的2.7倍和4倍）。传统贸易业务模式下，国际货代凭借运输、保险、关务等环节的增加就可实现数倍的加价，而跨境电商物流模式提供端到端的全流程服务，其巨大的盈利空间是可预期的。国际货代巨头的领先优势并非无懈可击，从行业发展历史看，全球货代行业不乏后发先至的案例。以市值为观察视角，被称作“货运 Uber”的Flexport仅用时6年就在2019年完成32亿美元的估值，而实现这一目标，创办于1890年的德迅用了近113年，创办于1976年的DSV用了近30年。后发者可以先至，不只是因为行业壁垒不够高，更是因为受制于政策和科技水平，行业有诸多痛点尚未与得到解决。有痛点，后发者就有机会，目前来看，货代行业未来可供突破的机会有以下两点：痛点一——成本：传统货代业务中间环节多，涉及利益体（货代、船东、航司、报关行、落地配、快递）复杂，层层加价叠加运力端装载率不足导致全球跨境空海运的成本长期高企，缺乏高性价比服务，成本端存在企业突破的空间。以中国跨境电商物流费用率为例，跨境电商商家的物流费用率普遍在20-30%，而全球第三方物流总物流支出占销售收入的综合比例为9%。痛点二——科技：过去二三十年，货代服务的沟通和对接主要通过人工和邮件来完成，服务效率低。主流的大货代企业科技基因不强，研发支出较低，全球范围内缺少一体化的科技货代平台企业。中国能否诞生货代巨头？答案是肯定的，逻辑有以下两点。大货代与大船东、大航司是相辅相成的。历史上诞生大市值货代企业的国家，往往也拥有着运力位于世界前列的大船东或大航司，而中国相对薄弱的运力端使得国内货代企业通常仅能作为二级货代提供服务。自加入WTO并向外资开放物流服务以来，中国国内运力就遭到外资运力的不断挤压，这推动着国内企业并购整合、提升能力。
海运方面，经过多轮整合的中远海运成功跻身全球运力前三，三大航运联盟的确立也体现了中远海运在海运上较强的议价权；
空运方面，2019年南航与国航在纯货运航司中分列第六与第八，货量在前10中占比达到17.57%。
6月9日，民航局表示将按照党中央、国务院要求加快补齐国际航空货运短板，打造世界级航空物流企业。
逻辑②——长坡厚雪，跨境电商物流改造了货代的业务流程，规模效应的提升使得行业集中度提升成为可能传统货代业务主要提供港到港的TO B服务，而B2C跨境电商物流提供端到端、门到门的TO C服务，业务链条更长、涉及环节更多。跨境电商物流改造了传统货代的业务模式，物流服务逐渐快递化。变化的关键在于跨境电商需求更加分散，包裹更加标准化，使得行业转、运环节可以通过重资产规模化降低单位成本，规模效应的提升使得行业集中度提升成为可能。盈利能力与规模效应更强的跨境电商物流业务出现，使得中国货代企业有了弯道超车的机遇。
破茧成蝶：点、线、面，中国跨境电商物流的三种组织形式虽然跨境电商的网络链条足够复杂，主要物流流向是高度集中的，中美欧的主要机场、港口成为核心节点。围绕主要节点开展业务，行业诞生了“点、线、面”三种企业。全球跨境电商交易额CR10达到75%，需求集中在中日韩、美国以及欧洲各国；而跨境物流往往集中在国家的核心港口与机场（以港口为例，美国港口吞吐量CR9 79%，中国港口吞吐量CR10 77%），跨境电商物流因此呈现“港口/机场区域集中”的业务特征。2. “点、线、面”——中国跨境电商物流的三种组织形式中国跨境电商物流行业随着2014年海关57号文（“1210”保税电商监管方式）的推出而正式起步，区域集中使跨境电商物流企业发展出了特征鲜明的组织形式，但行业直至今日仍处于发展早期，企业与商业模式仍不够成熟。从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点、线、面”三类企业。3. “点”型企业：卡位核心资源，受益行业需求红利“点”型企业是跨境电商物流的参与者，不是组织者，其功能旨在为跨境电商物流企业提供资源服务，负责单一环节上的业务。跨境电商物流七大环节中，仓、关是资源属性最强的两大环节，不管国内仓还是海外仓，都能诞生小而美的资源型企业。国内跨境电商物流需求主要集中在广东省（广州、深圳，2019全省跨境电商进出口总值占全国59.5%）、浙江省（宁波、杭州）、河南省（郑州）、上海与天津。需求端的区域集中性为资源型企业创造了优渥的成长土壤，“点”型企业只需在核心监管区、港口或机场掌握仓库资源，就可享受行业需求不断释放所带来的红利。“点”型企业遵循自下而上的内生增长逻辑，仓库面积决定企业价值。在跨境电商物流链条中，“点”型企业围绕仓库资源提供跨境物流服务，模式稳定、利润率较高，是典型的商业地产类企业，其增长主要依靠仓库面积的增加。“点”型企业是跨境物流长链条中的参与者，享受行业红利但扩张难度较大。根据晓生研究院排行，海外仓企业营收前十如谷仓海外仓（纵腾集团海外仓）、递四方速递（国内仓+海外仓）、万邑通（海外仓）、文鼎供应链（国内仓+海外仓）以及艾姆勒（海外仓）等企业，其营收规模与仓库面积、订单处理能力呈正相关。2020年海外仓TOP10营收合计约180亿元，整体规模较小。“点”型企业上市公司——嘉诚国际：嘉诚国际通过运营广州南沙自贸区的国内仓，为客户提供保税仓储、出入库作业管理、运输及协同配送、海关关务等服务，业务模式稳定。财务方面，嘉诚国际2020年营收达到11.51亿元，归母净利润1.62亿元，毛利率24%，净利率14%，利润率保持稳中有升。公司嘉诚国际港仓库逐渐投入运营，总运营仓库面积预计达到65万平方米，2021年下半年新仓投产也将会为公司带来一定的业绩弹性。未来嘉诚国际计划在南沙自贸区以及海南保税区持续建设仓库港区，增强核心区位的资源实力。4. “线”型企业：资源与组织并重，享受行业增长与市占率提升双重红利“线”型企业是区域型的全流程跨境电商物流服务组织者，企业具备提供从境内揽件、干线运输到境外配送的端到端服务能力，能够负责多环节的业务。由于跨境电商物流具有区域集中的特征，这使单一航线市占率的提升成为可能，“线”型企业能够通过提升单线市占率增强议价能力，围绕单线提供全流程的服务，最大程度地升级商业模式，享受行业需求增长以及专线市占率提升的双重红利。专线物流——当前跨境电商物流最好的业务模式：根据环节组合与服务内容的不同，跨境电商物流企业有邮政小包（各国邮局提供的特色服务）、国际快递（主要指国际巨头FedEx、UPS与DHL提供的快递服务）、FBA头程（转运至亚马逊仓）以及专线物流（点对点专属航线）共四种产品。专线物流是跨境电商物流在当前发展阶段，规模效应最强、性价比最高的模式。专线产品是企业实际可提供端到端服务的模式，全流程的服务使企业能够最大化转、运环节的规模效应；从价格、时效、服务三维度来看，专线物流价格接近邮政，时效仅次于国际快递，并且品类完全、全程可追踪，性价比遥遥领先。把握核心节点，聚焦跨境电商服务能力不断提升的企业：在需求红利的背景下，不同类型的企业纷纷向跨境电商物流企业转型发展。把握核心节点，聚焦跨境电商服务能力不断提升的企业。①跨境电商专线物流龙头——云途物流：云途物流是纵腾集团旗下的专线跨境电商物流品牌，围绕超过12个国家的核心航线提供全流程专线服务。据晓生研究院排行，云途物流为小包专线企业第一名，前三名（云途物流、燕文物流、递四方速递）营收超过174亿元，占前十的60%以上，云途物流已初具规模。②空运货代龙头转型跨境电商物流——华贸物流：上市公司方面，作为国内空运货代龙头，华贸物流围绕丰富的国际干线运输资源，通过并购大安国际强化邮政小包服务能力、收购深创建与佳成国际完善前端揽件、仓储与清关能力，以此打造跨境电商物流产品，从干线运输企业向“线”型企业转型。
5. “面”型企业：跨境物流的最终形态，连接全球跨境物流供需的平台“面”型企业是覆盖全球的跨境物流组织者，是跨境物流企业的最终形态。“面”型企业是众多“线”型企业的集合体，愿景是成为连接全球跨境物流供需的平台，企业能够对接跨境物流货源，并掌握揽件、仓储、干线运输、清关、派送等环节的资源分配能力。目前市场上已经出现了“面”型企业的雏形——菜鸟网络（估值300亿美金）、Flexport（估值32亿美金）以及运去哪（估值10亿美金）等。企业通过数字化平台整合各环节资源，实现全流程可见、稳定、最优配置，但目前资源整合空间还很大，除菜鸟、Flexport与运去哪，众多跨境物流平台仅对接海运资源（运力集中度高），各企业网络覆盖面也还不够广。纵观所有平台型跨境物流企业，菜鸟网络是走在最前列的，也是全球最优质的物流投资标的之一，主要原因有两个。①菜鸟上承商流，下载物流：背靠阿里，菜鸟对接了天猫国际、AliExpress、Lazada等跨境电商平台，掌握商流流量；拥有丰富物流地产经验的菜鸟，在仓库资源上建立了初步的规模，海外仓与保税仓面积超过200万平米，跨境仓231个；航线方面，菜鸟已对接900多条空运线路与500多条海运线路，在多环节的资源上都已打下基础。②菜鸟生长于全球最好的跨境电商物流市场：需求端，品牌出海叠加商业模式升级，中国跨境电商物流市场是企业发展最肥沃的土壤；供给端，各类型企业均处于成长早期，多样化的商业模式并存，无论是对接”点“型企业与”线“型企业实现平台的价值，还是依托流量开拓创新性的商业场景，菜鸟都拥有较大的成长空间以及可能。
来源/国海证券
作者/许可、周延宇
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