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编译 | 华尔街大事件

摘要

• 特斯拉呈现出前所未有的规模和增长组合，但其股票并不便宜。

• 我不太看好特斯拉的FSD和机器人计划，但我认为仅凭电动车的销售就有进一步的上升空间。

• 特斯拉的股票有多种可能的结果，使其成为能承受风险的投资者的持有或投机性买入。

特斯拉是一只独特的股票，因为它是接触快速增长的电动车行业的最佳选择，而且它已经变得足够大，可以对未来的指数回报产生巨大的影响。仅仅基于电动车销售，目前的估值是合理的，但这需要对市场份额和盈利能力作出适度乐观的假设。

其他业务线（即完全自动驾驶和机器人技术）有潜力，但我对它们有顾虑，使我目前无法在估值中考虑它们。根据分析师的估计，特斯拉的价值可能被高估，但根据该公司自己的预测，其价值被低估。因此，以超越指数为目标的风险承受能力强的投资者可以继续持有特斯拉，或者在其中开一个小仓位。

特斯拉已经成为一家不可能被忽视的公司。作为标准普尔500指数（NYSEARCA:SPY）中的第六大公司，其市值接近1亿美元，即使只是购买指数基金的投资者现在也有很大的风险。以超越指数为目标的投资者必须考虑特斯拉对指数未来回报的潜在影响。

虽然我最初把特斯拉写成了泡沫，并对埃隆·马斯克的古怪行为感到担忧，但我对该公司的研究越多，目前的估值看起来就越有可能合理。

电动车业务

特斯拉的主要业务是销售电动汽车。这项业务已经看到了快速增长，自2009年以来，特斯拉的收入以令人难以置信的70%的年复合增长率增长。特斯拉目前在整个电动车市场上拥有66.3%的份额。这一份额一直在下降，但整个市场的增长非常迅速。

展望未来，特斯拉的目标是到2030年每年销售2000万辆汽车，这十年的年复合增长率为40%。这是一个非常高的增长率--特别是对于一个非软件公司来说--但它比特斯拉上个十年的增长速度要慢。分析师们仍然不相信，Seeking Alpha显示，分析师们一致认为特斯拉这十年的收入年复合增长率为20%。

关于电动车的未来增长，最关键的一点是，它不会只是由理想主义的环保主义者为拯救地球而购买电动车所驱动。电动汽车的成本已经迅速下降，因为它们在过去四年中每年平均便宜了18%。这种成本下降的速度预计将继续下去，最终使电动汽车比内燃机汽车至少便宜25%，并创造大量需求。即使在一个不太有利的监管环境中，这种需求也会保持下去。

虽然成本下降的速度总是存在风险，或者特斯拉无法执行以满足需求，但电动汽车最终比内燃机汽车便宜的可能性确实最大。传统的汽车行业似乎也采取了这种观点，现在正争先恐后地管理电动汽车的过渡。一项调查显示，普通的汽车执行官预计2030年超过50%的新车销售将是电动的，尽管回答从20%到90%有很大差异（高于2021年的9.1%和2019年的仅1.9%）。

特斯拉在这个不断增长的行业中拥有非常有利的地位，因为他们被认为是电动汽车的第一推动者和当前的领导者，使他们拥有重要的品牌价值。特斯拉主导了电动车的市场份额，并可能继续成为未来的销售领导者。这些因素可以被认为是基于无形资产和高效规模的护城河来源。

FSD及其他业务

特斯拉有很多事情要做。除了销售汽车之外，该公司还提供或正在开发。

• 储能产品

• 太阳能电池板

• 保险

• 超级充电器 "加油 "站

• 自动驾驶（FSD）技术

• 软件订阅

• 机器人

也可以说，整体大于部分之和。例如，特斯拉应该能够提供更好的汽车保险费率，因为它可以收集有关其客户安全驾驶的数据。它还可以利用这些数据来改善其FSD软件的AI。

然而，目前特斯拉主要从事的是销售汽车的业务。所有这些其他领域在2020年只占特斯拉收入的17%，而且其中大多数不会像核心电动车业务那样快速增长。

根据特斯拉的说法，FSD是一个例外。特斯拉目前提供一种自动驾驶模式，汽车会自动驾驶，但司机仍需在驾驶室内。该公司的长期目标是获得监管部门对FSD的批准，并将这种模式作为软件更新推广到他们已经在路上行驶的车辆。

然后，他们将发布一个类似于Uber的应用程序，允许用户从他们所在地区的人拥有的FSD特斯拉那里搭车。特斯拉和车主将分享高利润收入，而乘客的乘车费用将比Uber的人工驾驶更便宜。从中期来看，特斯拉可以推出有司机驾驶的应用程序，但最终的目标是完全取消司机。

从理论上讲，没有哪家公司比特斯拉更有条件提供这样的服务，因为他们已经在全球拥有一支可以使用的车队。假设，特斯拉车主愿意将其作为出租车使用，并且特斯拉能够使FSD在其现有车辆上运行。

在后一点上，我变得更加怀疑，特别是因为该公司在这一领域有过度承诺和不足的历史。他们预测这项出租车服务将在2020年推出，并配备人类司机，但它还没有看到曙光。这个简短的视频显示，自2014年以来，埃隆-马斯克每年都承诺实现不同程度的自动驾驶，而且一般来说，他对自己的预测过于乐观。

虽然特斯拉最近推出的自动驾驶模式有助于获得测试里程，但特斯拉不在加州获批无人驾驶测试许可的这个相当长的公司名单上，还是让我感到担忧。特斯拉的做法与已获批准的公司截然不同，因为除其他外，他们是名单上唯一不使用激光雷达硬件来了解车辆周围环境的公司。例如，如果事实证明，只有配备激光雷达的汽车才能获得监管部门对FSD的批准，那么特斯拉就不能以软件更新的方式向现有汽车推出这一变化，这将否定他们的上述优势。

许多分析师喜欢猜测特斯拉或Waymo（NASDAQ:GOOG）对FSD有更好的方法。在我看来，这两家公司都有非常聪明的人在工作，如果此时很明显有一种方法更胜一筹，我们已经看到另一家公司在做大规模的转折。可以说，没有人真正知道会发生什么，而且从技术和监管的角度来看，FSD是一个非常难以解决的问题。无论好坏，特斯拉的做法似乎是FSD公司中最独特的。

由于特斯拉目前没有FSD收入，而且我对他们在这一领域的做法表示怀疑，我认为将FSD纳入其估值仍为时过早。我认为不能保证FSD在这十年内从技术角度得到普遍解决--由特斯拉或其他任何人--而且即使解决了，我也不认为每个人都会急于马上使用它。ARK估计，机器人轴代表了2万亿美元的利润机会（意味着今天推出的FSD将代表GDP的29%）。因此可以说，等到特斯拉的机器人轴真正上路时再投资，并不意味着错过时机。

对于最近公布的机器人计划，我也会提出同样的论点，因为埃隆-马斯克认为，机器人业务最终会让汽车业务黯然失色，但他们还没有任何销量。

然而，在下一节中，我将表明，特斯拉可能只需要电动车销售业务做得好，就能证明其目前的估值。

关于特斯拉的估值，需要回答的两个最重要的问题是，该公司的公平终端倍数是多少，以及在达到这个点之前它将增长多少。

特斯拉在历史上一直以丰厚的估值进行交易，并设法不辜负它。只要该公司继续增长，我预计它将以较高的市盈率交易。我将使用2030年的终端市盈率为25，假设特斯拉将继续以15-20%的速度增长盈利，甚至在那之后，导致合理的PEG比率。那些做出不同假设的人可以调整他们的模型，使用不同的终端倍数。

有趣的是，根据Seeking Alpha，如果使用分析师的增长估计，特斯拉在2030年的远期市盈率已经达到25。与FAAMG股票相比，这个数字相当高，但它仍然意味着，如果特斯拉超过分析师的预期并保留这个倍数，它将有一个正的回报。

根据分析师的共识，特斯拉在短短几年内的远期市盈率将低于50。如果在此期间股票交易平淡或下跌，我认为即使是GAARP投资者也可以认真考虑特斯拉50的市盈率和30%以上的增长，而苹果25-30的市盈率和10-15%的增长。

如果我们不使用分析师的估计，而是从公司的表面价值出发，说他们在2030年销售2000万辆汽车的目标将会实现，这意味着交付量的年复合增长率为40%，股价可能有很大的上升空间。

这种增长取决于成本的降低，所以如果车贴价格每年以17%的速度下降，它应该转化为大约33%的收入增长。这导致2030年的收入达到7000亿美元。这是保守的，因为更有可能的是，成本下降最终会趋于平稳。

晨星公司的模型显示，到2030年，特斯拉的毛利率将从29%扩大到39%，再加上适度提高的经营杠杆，特斯拉的利润率将达到20%左右。1,400亿美元的收益和25的市盈率将使特斯拉的估值达到3.5亿美元（它今天的价值略低于1亿美元）。

因此，如果我们认为特斯拉的增长估计是准确的，并对定价和利润率做出相对保守的假设，那么特斯拉将很容易成为一项战胜市场的投资，仅凭电动车销售就能在这十年中获得约250%的回报。除非其FSD/机器人计划成功，否则其回报率达到10倍的日子可能已经结束。但大多数投资者也不会抱怨250%的回报。

另一方面，如果分析师过于看涨，而特斯拉或电动车总体上并不像预期的那样流行，该股可能很容易失去其大部分价值。从一些角度来看，使用特斯拉的估计，它将在2030年拥有约27%的整体汽车市场份额，而使用分析师的估计，它将拥有13%的份额。现在最主要的汽车制造商是丰田（NYSE:TM），只有8.5%的份额。因此，分析师和特斯拉都对特斯拉未来的市场份额有乐观的假设，但仍预计它将在未来失去一些份额。

汽车行业并非总是如此分散、国际化和债务缠身。例如，1990年，标准普尔500指数中收入最多的两家公司是福特（NYSE:F）和通用汽车（NYSE:GM），而且它们的利润也排在前三位。从那时起发生了很多变化，但汽车制造商成为世界上最大的公司之一显然是有先例的。

特斯拉成为电动汽车的主导者，电动汽车超越内燃机汽车，似乎是最有可能的结果。即便如此，即使考虑到分析师的估计通常很容易被打破，如果电动车市场的大规模预期增长没有得到证实，那么投资者在这些价格上可能会失去他们在特斯拉的大部分投资。

另一方面，机器人轴和其他类型的机器人技术的发展可能会给特斯拉带来大大超过其仅有的电动车业务的上升空间，而且特斯拉有一条通往仅有的电动车业务的进一步上升的道路。有广泛的潜在结果，这使特斯拉成为一个非常高的不确定性股票。

通常情况下，我会避开有这么多不确定性的股票。然而，特斯拉在标准普尔500指数--一个我旨在战胜的指数--中的比重很大，这使得它很难被忽视，尤其是在电动车/FSD/机器人领域并没有很多替代的投资机会。

过去十年，由于估值问题和不确定性而避免投资FAAMG的投资者可能很难战胜该指数。现在，特斯拉看起来是唯一一家有足够增长和规模的非FAAMG公司（也许除了英伟达（NASDAQ:NVDA）），在这十年里有类似的效果。因此，旨在战胜指数的风险承受能力强的投资者应该考虑持有特斯拉，特别是从低成本的角度来看。那些还没有持有特斯拉的人有可能在这次回调中建仓，目标是相对于指数对特斯拉采取delta中性立场。在过去的几天里，我自己也开了一个小仓位。

有些人将这种推理称为害怕错过，但我认为这更接近于投机。经过我的研究，我已经明白，特斯拉目前的估值不仅仅是基于FSD的空想，而是基于雄心勃勃但有可能实现的电动车销售增长。也就是说，我在一个我没有接触过的行业中看到了进一步上升的途径。如果我不相信基本面的进一步上升是可能的，我就不会买这只股票，不管它的指数比重如何。

即使这种增长没有实现，作为一个长期投资者，我更愿意在投资特斯拉时损失1-2%的投资组合，而不是因为我太关注特斯拉的下行风险而看不到其进一步上升的潜力，而错过了这十年可能的10%或更多的市场回报。

我将把埃隆·马斯克的这句话留给投资者：

“我相信我曾经说过的一切都会实现，确实实现了。它可能来得很晚，但它确实实现了。守时不是我的强项，但我最后总是能实现。”